风语筑成立于2003年，2008年由广告公司转型为展览公司，并以城市馆、园区馆为重点经营方向。随着2009年上海世博会的成功举办，公司展览展示业务进入加快速度进行发展期，并于2017 年10月在上交所上市。目前，公司已发展成为数字展示行业龙头企业。
公司主营业务为数字文化展示体验系统的策划、设计、实施和维护服务。公司产品及服务大范围的应用于各类有展览展示需求的场馆及空间，如城市馆、园区馆、博物馆等各类主题馆。公司依据场馆类型、场馆空间和受众人群不同，选不一样的数字科学技术手段呈现效果，并进行一体化全程控制实施。
截至2021Q3，公司实际控制人及其一致行动人李晖、辛浩鹰夫妇直接持股58.83%，其中李晖还持有上海励构投资合伙企业（员工持股平台）21.20%股份，股权集中便于公司战略方向笃定推动。
2021年12月6日，公司可转债发行通过审核，拟募投不超过5亿元，公司预计于2021年12月底实施完毕，可转债发行有望优化公司股本结构。
公司业绩增长稳健，城市数字化体验空间业务是收入的核心。公司近三年来收入稳步增长，2017~2020年营收CAGR达14.6%，2021年前三季度实现收入22.47亿元（YoY+36.2%），已超过去年全年总收入。
从收入占比来看，城市数字化体验空间（城市规划馆等）、文化及品牌数字化体验空间（博物馆、文化馆等）、数字化产品及服务（艺术展览等）分别占公司2020年收入64.0%/34.4%/1.6%，其中文化及品牌数字化体验空间占比呈现提升趋势。
成本端来看，2020年，材料费/人工费/施工费/另外的成本分别占经营成本比重65.5%/13.8%/15.4%/5.3%。
从利润率水平来看，2020年公司综合毛利率34.9%（YoY+6.1pcts），其中城市数字化体验空间/文化及品牌数字化体验空间/数字化产品及服务毛利率分别是32.9%/36.8%/-66.3%（YoY+8.6/+4.4/-89.7pcts），公司综合毛利率提升一种原因是由于利润率较高的文化及品牌数字化体验空间业务占比提升，另一方面由于公司行业话语权提升，规划馆、博物馆等展示业务毛利率均有提升。
净利润端来看，近年来公司净利润水平明显提升，2017~2020公司归母净利润CAGR 27.3%，2021年前三季度公司实现归母净利润3.91亿元（YoY+42.3%），对应归母净利率17.4%（YoY+0.7pct）。
中国城镇化步伐带动城市文化体系建设，大型文化主题展馆建设需求旺盛。2010-2020年，中国城镇化步伐稳步前进，城镇化率提升了13.9pcts至63.89%，对比欧美等发达国家80%左右的城镇化率（根据世界银行数据，2020年美国城市人口占比82.7%），依然具有较大提升空间。
伴随城镇化步伐，公共文化基础设施建设也需逐渐完备，其中城市馆、博物馆、科技馆等大型文化主题展馆作为城市文化基础设施，是公共文化服务的载体，对展现城市形象、体现城市未来发展趋势、提升人口文化水平等方面发挥着重要作用。
落实到政府投入力度上，近年来政府持续增加文化和旅游事业费投入，2011-2020年，全国文化和旅游事业费由393亿元增长至1,088亿元，CAGR为12.9%。
全国文化和旅游事业费占中国公共财政支出比例逐年小幅稳步提升，2011至2020年提升0.08pct至0.44%。
2015年以来，国家多次出台政策支持地方加强展览馆的建设。“十三五”规划强调公共文化设施建设，对科技馆、博物馆等公共文化设施提出了明确目标。
地方政府出于提高城市建设水平，提升城市形象，也加大城市展馆、主题馆建设。
“十四五”规划周期内，实施文化产业数字化战略、推动公共文化数字化建设，是健全现代文化产业体系、提升公共文化服务水平的重要路径。
2021年6月，文旅部正式对外发布《“十四五”文化和旅游发展规划》，提出到2025年，全国各类文化设施数量（公共图书馆、文化馆站、美术馆、博物馆、艺术演出场所）达到7.7万，文化设施年服务人次达到48亿。
城市数字化体验空间包括城市馆、园区馆。城市馆通过宏大的场景、艺术的构思和高科技的手段，展示城市历史背景和文化的底蕴、发展历史和未来规划。
城市馆有效地提升了城市形象和文化品位，同时也具备了文化交流、会议服务、招商引资的多种功能，是城市的整体营销的重要一环。
园区馆是展示园区未来规划、园区产业成果重要窗口，同时也是园区是产业园区建设的必备一环。
自1984年设立首批国家级经济技术开发区以来，我国各类开发区发展迅速。根据中国开发区网最新统计数据，截至2021年8月，我国开发区共计2,732家，其中国家级开发区653家，省级开发区2,079家。若全部园区均建成园区馆，则全国将建成超过2,700园区馆。
文化及品牌数字化体验空间通过将创意、设计、数字艺术和沉浸式体验元素深度融入 IP 主题、在地文化特色和品牌形象之中，重点打造面向社会大众和消费的人开放的新型互动体验式空间。
以风语筑为例，文化及品牌数字化体验空间业务在手订单金额近三年不断的提高，由2018年的 37.4%提升14.6pcts至52.0%。
据公司公告，2020年新签订单30.69亿元（YoY+48.4%），其中文化及品牌数字化体验空间新签订单20.45亿元（YoY+109.05%），为公司的中长期发展奠定了坚实的基础。
参观人次上，2010-2019年，参观人次由4.1万增至11.5亿人次，CAGR达12.2%，慢慢的变多国民走进博物馆，享受文化盛宴，“到博物馆去”成为社会新风尚。
2020年疫情影响线下娱乐消费活动，且博物馆采取限流措施，博物馆参观人次同比-54.1%至 5.3亿人次。
覆盖率上，2010年平均55万人拥有 1 个博物馆，2020年平均25万人拥有 1 个博物馆，覆盖率大幅度的提高。根据美国博物馆及图书馆服务协会统计，美国博物馆数超3.5万个，对应美国博物馆覆盖率达到每0.92万人拥有 1 个博物馆。
对标美国的覆盖率水平，我国博物馆建设仍有较大提升空间。政策方面，不断释放博物馆建设的利好信号。
文物局《博物馆事业中长期发展规划纲要2011-2020》提出2020年将发展到25万人拥有 1 个博物馆，2020年5,452个博物馆建设情况符合之前的规划指引。
2021年 5 月中宣部等九部门联合发布《关于推进博物馆改革发展的指导意见》（简称“意见”），国家文物局副局长在发布会上表示，面对新的时代需求，未来需要进一步激发博物馆发展活力，实现博物馆由数量增长向质量提升的根本性转变。
《意见》提出，到2025年形成布局合理、结构优化、特色鲜明、体制完善、功能完美的博物馆事业发展格局；到2035年，中国特色博物馆制度更成熟定型，博物馆社会功能更完善，基本建成世界博物馆强国。
各级政府重视重大会展活动的举办，据中国会展经济研究会数据，2011-2019年，全国线亿平方米，CAGR分别为5.2%/7.8%。
展馆数量上，2020年全国展览馆场馆 298 座，同比增加 6 座，全国可供使用展览馆连续第二年保持增长。
2020年，全国在建展馆 6 座，与2019年一致；立项待建展馆 6 座，同比减少 10 座；合计未来全国展馆数量预计为 328 座，较2019年总数减少 4 座。
展馆面积上，2020年在用和在建展馆面积同比增有增长，待建展馆面积会降低，合计未来全国展馆面积同比增长 50.4 万平方米。
2010-2019年，中国人均GDP增速维持6%以上，国民经济保持平稳发展，2020年人民GDP增速在疫情冲击下下降至2.4%，但仍保持增长。
伴随人均GDP逐年上涨，国民人均可支配收入与人均消费支出也一直上升，2013-2019年CAGR分别为9.0%/8.5%。
我们认为虽疫情常态化、国内疫情防控能力突出，国民消费能力长期呈上扬态势，为文化产业、展示行业发展注入动力，长期有利于公司数字化产品及服务业务发展。
国民经济加快速度进行发展带动了中国文化产业的崛起，据国家统计局数据，2013-2019年，全国文化及相关产业增加值由2.14万亿元增至4.44万亿元，CAGR达13.0%，占GDP比重提升0.87pct 至4.5%，呈迅速增加态势。
在基础需求得到满足后，伴随消费能力提升和消费升级，文化消费需求提升，投入到教育、文化和娱乐中的消费占比呈现提升趋势。
国民对高品质创意服务需求迅速增加，沉浸式娱乐需求为文化展示领域发展奠定基础。
在文化消费中，沉浸式娱乐作为创新型娱乐方式，在体验感、互动性与场景感等方面优势突出，迎合了消费升级需求。
根据幻境·娱乐未来数据库《2020中国沉浸产业高质量发展白皮书》，2019年中国沉浸式体验项目大幅度增长至 1,100 个（YoY+148.9%）。
据头豹研究院数据，2020年中国沉浸式体验娱乐行业市场规模预计 71 亿元，该机构预计这一市场2024年将达126亿元（20~24 CAGR 15.4%），行业有望保持快速发展。
政策利好行业增长，未来5年100个沉浸式体验项目规划为行业、为公司发展提供保障。
2017年文化部发布的《文化部“十三五”文化产业高质量发展规划》中，在文化装备制造业部分简单提及要开发“适应沉浸体验”“沉浸式体验平台”相关技术。
2021年7月，文化和旅游部公布《“十四五”文化和旅游发展规划》，在健全现代文化产业体系部分特别强调了要在“十四五”期间完成“100个沉浸式体验项目”的目标，鼓励沉浸式体验与城市综合体、公共空间、旅游景区等相结合。
国家在《第十四个五年规划和2035年远大目标纲要》中也提出“推动景区、博物馆等发展线上数字化体验产品，建设景区监测设施和大数据平台，发展沉浸式体验、虚拟展厅、高清直播等新型文旅服务”。
格局端：行业竞争充分，龙头议价权高行业上游企业众多、竞争充分，下游议价能力取决于企业自身专业水平及资金实力，行业竞争格局呈强者恒强局面。
数字文化展示行业上游最重要的包含多媒体软、硬件、影视动画制作等行业，这一些行业企业众多，处于充分竞争状态，议价权较低；下游客户主要为各类有相关需求的政府部门、企业和事业单位和商业机构等，政企关系良好有利于公司业务扩张。
因为招标方多为政府、企业，城市馆、园区馆等招标项目承担着对外交流展示、品牌营销宣传的重任，基于这一特性，招标方更倾向于选择资质合法、经验比较丰富、口碑良好的企业。
因此，企业的施工资质、信用记录、过往工程案例及企业资本实力决定了企业的议价能力， 优秀的结项工程及业内的专业认可是增强企业竞争力的关键，行业竞争格局呈强者恒强的局面。
目前，行业内主要企业为风语筑、丝路视觉、华凯创意、凡拓数创等，其中风语筑为行业有突出贡献的公司，依据公司公告，2021年前三季度，风语筑/华凯创意/丝路视觉/凡拓数创营业收入分别为22.5/10.7/8.8/4.7亿元。
随着我国对于文化产业重视程度一直上升，产生了一大批对文化基础设施的建设的需求，这给行业带来了新的活力，但行业目前存在比较高的壁垒，主要为技术壁垒、人才壁垒、品牌壁垒以及规模壁垒，后进入者在资源整合、资金、成本上竞争力有限，进入门槛较高。
随着经济的发展与行业日趋成熟，行业正在由粗放型向品质型转变，由单纯的价格竞争、关系竞争向品质竞争、服务竞争转变，客户愿意为更专业的服务支付更高的费用。
技术研发是确保自身技术实力紧跟时代步伐、不断为客户提供高品质服务的关键，行业内各主要企业也在研发领域积极布局，提高自身的核心竞争力。
具体来看，城市数字化体验空间项目91个，合计金额25.2亿元，占比46.8%；文化及品牌数字化体验空间项目118个，合计金额28.0亿元，占比52.0%；数字化产品及服务项目78个，合计金额6500万元，占比1.2%。
2021年以来，公司陆续中标了“肥城市民中心建设项目设计施工总承包”项目（中标金额4.70 亿元）和“淮河路256号及三国文化体验馆布展提升改造设计施工一体化项目”（联合体中标总金额合计3.30亿元等大型项目。
公司在手订单充足，表明公司下游客户的真实需求充足和公司在行业内较强的竞争力，我们预计在手订单将为公司的中期发展奠定坚实基础。
在国家数字战略的支持下，公司与衢州市文化旅游投资发展有限公司共同出资，设立合资公司——衢州南孔放语空文化传播有限公司，负责运营衢州天王塔沉浸式艺术馆。
衢州天王塔沉浸式艺术馆是国内首座全景数字化沉浸、多维探索式交互的禅意艺术展示馆。
公司依托衢州天王塔这一当地重要的文化资源及旅游资源，充分挖掘衢州佛文化，通过沉浸式数字科技，推动佛文化的传播与发展。
公司旗下“放语空”子品牌打造的乡宿文创综合体，进一步拓展to C的业务形态。
公司于2020年在浙江省桐庐县富春江镇蟹坑口村青龙坞打造中国第一个乡宿文创综合体。
该线下文娱消费涵盖了书店、酒店、艺术展示、会场等多种业态于一体，借助风语筑在设计师、艺术家领域的资源与洞察，推动线下多元业态的文化消费体验。
公司主业的合作方主要为政府机构，随着今年来在“衢州天王塔”、“桐庐放语空”此类偏向与C 端用户直接互动的长期运营模式的逐步展开与验证，我们看好这一模式在多个城市多点开花的发展机遇。
线下沉浸式体验场景，成立数字文化技术开发中心，早在2018年，公司即投资建设数字文化技术发开与应用研究中心，在AR/VR技术、互动技术、全息技术、7D 影院等六个板块进行研发，丰富数字展示形式与内容。
2021年11月10日，风语筑在“元宇宙时代的跨界融合”高峰论坛上宣布正式布局元宇宙赛道，拟将旗下子公司浙江深白数字科技有限公司更名为浙江风语宙数字科技有限公司，该公司将专注对VR、AR、XR、数字虚拟人、3D渲染、沉浸式交互、数字孪生等技术的研发与应用。
此外，风语筑追加投资VR内容产业领军企业北京为快科技VeeR，为快科技旗下拥有全球领先的精品VR内容线上平台VeeR以及国内最大的线下VR内容发行连锁品牌零号空间。
12月13日，零境互娱宣布旗下“灵境绿洲”获得风语筑千万元级别投资，所融资金将用于元宇宙生态优秀品质的内容孵化，以线下+线上融合的方式打造身份系统。
零境互娱与风语筑将共同打造一款主打身份系统、充分打破次元壁的元宇宙社区平台“灵境宇宙”。
该平台将依托零境互娱积累的一亿线上游戏注册用户与风语筑打造的 1,300 多个线下数字体验空间，通过赋予展馆参观者定制化的虚拟身份联通线上与线下的活动体验，以此来实现“真实体验数据化”以及“数字体验线日，风语筑完成对于星图比特千万级人民币投资。星图比特成立于2015年，是一家NFT发行技术服务公司，具有NFT发行、NFT周边等业务线，已协助多个品牌完成 NFT 发行，如11月12日协助芒果科技发行数字收藏品《芒果广场纪念版》，12月4日协助安慕希与上海市公安局静安分局为发布“首款反诈主题数字酸奶藏品”等。
我们预计风语筑将携手星图比特探索 NFT 的应用场景，未来有望推动风语筑合作的博物馆 藏品及“雷电所”（风语筑赞助的青年科技艺术扶持计划）旗下设计师作品资源NFT化。
风语筑作为国内数字展示行业的龙头公司，在线下沉浸式文化体验方面多年深耕，对于AR/VR、虚拟主播等技术的应用有丰富的经验；此外，公司在艺术设计方面的人才储备，以及对接的文博类场馆，有望推动推动数字收藏品等业态的多元发展。
从短期内的落地可见性来看，我们看好公司对数字化场馆的打造经验，有望通过与线上内容形态深层次地融合，丰富线下娱乐体验，提升场馆的吸引力与商业价值。
政府订单受限于财政收入影响，对城市展览馆、科技馆、园区管及博物馆建设放缓的风险；疫情对于线验式消费的冲击超出预期的风险；元宇宙等创新业务落地进度没有到达预期的风险。
公司业务大致上可以分为城市数字化体验空间（城市规划馆等）、文化及品牌数字化体验空间（博物馆、文化馆等）、数字化产品及服务（艺术展览等），其中城市数字化体验空间占比最高，而文化及品牌数字化体验空间展现出较强的增长势能。
公司在规划馆等领域积淀深厚，我们看好公司线下文化空间赛道的成长性，以及利用AR/VR 等技术推动沉浸式体验、数字收藏品等赛道的潜在发展机遇。
收入端：根据2021H1公司各项业务拆分，城市数字化体验空间/文化及品牌数字化体验空间/数字化产品及服务收入增速分别达到-6.29%/121.58%/-29.52%。
我们预计2021年全年来看，城市数字化体验空间收入同比持平；文化及品牌数字化体验空间收入同比+60%，有望维持较高增速；数字化产品及服务收入同比+20%。展望2022~2023年，我们预计城市数字化体验空间业务收入分别同比+8.0%/+7.0%，受益于在手订单稳步推进，有望实现平稳增长；文化及品牌数字化体验空间业务将分别同比+20.0%/+15.0%，受益于博物馆等行业的扩张，有望实现较快增长；数字化产品及服务收入将分别同比+20.0%/+25.0%，受益于线下文旅、创新业务等的布局，有望呈现小步快跑增长态势。
毛利率方面，考虑到公司在城市数字化体验空间/文化及品牌数字化体验空间建设方面经验充足，我们预计2021~2023年两项业务毛利率相较于2020年整体稳定，假设分别为32.9%/36.7%；考虑到数字化产品及服务业务体量比较小，近 2 年毛利率波动较大，我们预计2021~2023年毛利率50.4%，处于2019~2020年均值附近。
费用率方面，公司近两年销售/管理费用率变动幅度不大，我们预计2021~2023年维持在5% 左右；考虑到公司在线上线下融合发展、数字收藏品等领域的扩张，我们预计2021~2023年公司研发费用率小幅提升，分别为3.9%/4.0%/4.2%。估值方面，考虑到风语筑的可比公司体量较小，我们最终选择根据现金流折现法对公司公允市价进行测算。
永续增速方面，一方面考虑到我国目前线下文化空间覆盖率较低，博物馆等设施覆盖率相较于美国等发达国家仍有较大提升空间（2020年中国博物馆覆盖率约为美国的1/25），预计线下数字文化空间行业在较长时间维度内仍处于扩张期；另一方面考虑到公司积极布局线上线下融合的沉浸式体验场馆和数字收藏品等元宇宙初步落地场景，预计公司2023年数字化产品及服务收入同比+25.0%，并有望持续扩张。
我们预计公司2024~2030年收入 CAGR 8.8%，给予 1.5%的永续增长预期；目标资产负债率方面，综合近 3 年公司资产负债率，我们预计目标资产负债率 56%；加权平均资本成本方面，根据 Wind 统计，公司贝塔系数 0.85，测算得到公司 WACC 9.75%。
基于上述参数设定，我们测算以2021年为基期，公司目标股价 31 元/股，对应2021E 24x PE。
我们根据 DCF 估值方法测算，公司目标价 31 元（对应2021E PE 24x）。
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